Případ – zadlužení ČEZu a cena elektřiny

DOTAZ: Uvažuji o investici do společnosti ČEZ, ale finanční analýzou jsem zjistil, že je z 61% zadlužená  podle výroční zprávy z roku 2011. Z roku 2012 byla zadlužená jen z 58%. To dělá 3% zvýšení zadlužení jen za 1 rok. Myslíte, že je to např. jen důsledek krize nebo to může být předzvěst vážnějších problémů? Jaký je váš názor i ohledně celkové situace ČEZ? Zároveň bych se rád zeptal, jaké další akcie na pražské burze by letos mohly mít potenciál?

MALÉ PENÍZE: Dotaz evokuje, že by se odpověď měla odehrávat v oblasti investování do akcií, ale tentokrát tomu bude jinak – pokusíme se v odpovědi vznést otázku i pro zcela běžného člověka, kterého akcie vůbec nezajímají. Zato jej zajímá, kolik platí za elektřinu.

Uvedeme problemtiku také upozorněním, že investice do akcií nejsou pro každého. Investujte jen do toho, čemu rozumíte. Jak je vidět, tazatel se problematikou zabývá poměrně hluboce. Akcie patří mezi ty rizikovější investice a pokud to něčeho takového půjdete, je nutné investici sledovat průběžně, tedy nejlépe denně.

Také se stručně vypořádáme s tou částí dotazu, jaké akcie na pražské burze by mohly mít tento rok potenciál – jakékoli. Pro předpovídání – odborně prognostiku – budoucnosti má čestina výraz „hádání“. Pokud je hádání budoucnosti kvalifikované, může nás upozornit na některá rizika, jež nám budoucnost může přinést.

My se zde ale nezabýváme a ani nemůžeme zabývat investičním poradenstvím (a hádáním také ne), tedy se podíváme rovnou na finanční výsledky skupiny ČEZ, konkrétně na její konsolidovaná čísla.

Solidní finanční výsledky

Při pohledu na konsolidovanou výsledovku vidíme, že výnosy ČEZu byly v roce 2011 asi o 11 miliard vyšší než v roce předchozím. Pro ilustraci, hovoříme téměř o 210 miliardách CZK výnosů v roce 2011. Podíváme-li se pouze na poslední 4 roky, tedy na léta 2008-2011, jde o výnosy nejvyšší. To krizi příliš neindikuje.

Došlo sice k mírnému poklesu EBITDA, ale jen k mírnému. V roce 2011 činila EBITDA 87 mld.CZK, což je o nějaké 4 mld.CZK méně než v roce 2009, ale i tak to je více než tomu bylo například v roce 2007. K poklesu došlo díky neustále narůstajícím nákladům. Ano, zde tedy neuvidíme výraznou známku dopadu krize.

Pro úplnost dodejme, že EBITDA je něco jako provozní zisk z hlavní činnosti společnosti, kam se nezapočítávají odpisy, ostatní provozní anebo finanční nálady a výnosy a některé další položky, jež bezprostředně nesouvisí s hlavní činností společnosti. V oblasti investování – zejména přímých investic – se EBITDA používá jako jeden z klíčových finančních ukazatelů.

Co nám říká bilance

Předně si řekněme, že i když jsou zmiňovaná 3% velkou částkou, v celkové bilanci nepůjde o podstatnou změnu. Nyní však konkrétně.

Dluh ČEZu je z převážné části tvořen dluhopisy – ty jsou z hlediska doby jejich splatnosti různorodé, což u řízení likvidity společnosti normální. Rozdělení dlouhodobých dluhů dobře ilustruje následující tabulka.

A ještě se podíváme na krátkodobé úvěry, nicméně rovnou si řekněme, že jde o relativně malé částky.

Z daného přehledu tedy vidíme, že mezi roky 2010 a 2011 došlo k nárůstu financování jak prostřednictvím dluhopisů, tak také prostřednictvím úvěrů. U dlouhodobých úvěrů je nárůst velmi výrazný. Jak je vidět z výlsedků k 3.čtvrtletí loňského roku (2012), dlouhodbé financování stále narůstalo.

V poslední době jsme vzhledem ke krizové situaci v ekonomice svědky snižování úrokových sazeb. Tím pádem by mělo smysl zabývat se například dlouhodobým dluhem – využít pevných úrokových sazeb, kde to je možné, a půjčit si prostřednoctvím dluhopisů na delší období. V takovém případě by bylo logické očekávat, že financování psotřednictvím úvěrů poklesne. To vidíme jen u krátkodobých úvěrů, kde jsem navíc a relativně malou částku.

O tom, že dluhy ČEZu jsou opravdu dlouhodobé, se můžeme přesvědčit například v číslech za rok 2011 – dlouhodobý dluh je téměž z poloviny tvořen dluhem na dobu delší než 5 let.

Co s těmi penězi dělají?

Logicky se nabízí otázka, na co si firma potřebuje tolik půjčovat. Dlouhodobá povaha financování nám napovídá, že by mělo jíst o financování investic a nikoli financování provozu.

Podíváme se tedy opět do rozvahy – tentokrát na aktiva – a budeme sledovat, kde se objevují ty nejzásadnější položky.

• Dlouhodobý majetek (v zůstatkové hodnotě) téměř za 300 miliard CZK je klíčovou položokou aktiv. Jde jednoznačně o nejvýraznější položku bilance. Přibližně z poloviny ji tvoří stavby a z druhé poloviny stroje a zařízení. To je celkem logické, jelikož hlavní činností firmy je výroba elektrické energie a ta se odehrává v elektrárnách.
• Nedokončené hmotné investice za 79 mld.CZK jsou 2. největší položokou aktiv. Jde o nedokončené investice v několika domácích elektrárnách a také do větrného parku v Rumusku (soustava větrných elektráren).
• Pohledávky za 55 miliard patří k celkové obchodní činnosti. Jde především o pohledávky z obchodního styku.
• Dlouhodobý finanční majetek v objemu asi 52 miliard zmiňujeme z toho důvodu, že i zde se setkáváme s investicemi. Ty jsou vykazované jako finanční majetek, protože jde o investice do jiných společností ve formě nákupu cenných papírů. Jde například o podíly v Dalkii, Pražské teplárenské nebo v maďarském MOLu.

Jak vidíme, ČEZ používá svůj dluh zejména na investice, což by bylo za normálních okolností dobře. Dluh si máme pořizovat pokud možno pouze na investice, jelikož investice nám přinese další výnos.

Cena elektřiny

Český stát má na ČEZu vlastnický podíl 69,78%.

Jak je to u nás vůbec s výrobou elektřiny a s její cenou? K tomu nám pomohou data Energetického regulačního úřadu (ERÚ). Jak známo, máme pozitivní saldo vývozu, tedy více elektřiny vyvážíme než dovážíme. To ilustruje také následující graf za rok 2011.

Jelikož kolem 90% elektřiny u nás vyrobí tepelné a jedarné elektrárny, můžeme výš uvedený graf interpretovat také tak, že si u nás poškozujeme životní prostředí mimo jiné z toho důvodu, abychom mohli vyvážet elektřinu. Každopádně je vidět, že elektřiny se u nás vyrobí více, než potřebujeme.

Dostat se k přehledu regulovaných cen energie není jednoduché. Mimochodem ve výroční zprávě ERÚ za rok 2011 se slovo „cena“ vůbec nevyskytuje, přestože to je klíčová položka, která lidi zajímá. Vystačíme tedy s grafem Hospodářských novim, který nám alespoň ilustruje cenu elektřiny pro domácnosti.

Jak je vidět, až na drobnou výjimku, cena alektřina neklesala.Přitom při nástupu krize se cena na energetické burze EEX docela hýbala a to přibližně o 20%. Při dlouhodobém pohledu – řekněme za poslední 3 roky – na cenu energie na EEX můžeme spíše konstatovat, že tato cena v principu stagnuje.

To je ovšem v rozporu s výše uvedeným grafem, kde cena elektřiny pro domácnost vzrostla za 5 let přibližně o 40%. Ano, vastní cena elektřiny tvoří necelou polovinu ceny výsledné; zbytek tvoří cena za její přenos a některé další faktory. Nicméně i tak zde vidíme jistou disproprorci.

Nyní se vrátíme zpět k ČEZu. Dovolíme si zde parafrázovat slova jednoho vysokého manažera z této společnosti: měli jsme hodně volných peněz a rozhodovali jsme se, co s nimi – dávat je zpět státu nebo je nějak investovat? Jak je vidět z činnosti ČEZu, je tato společnost při chuti pokud jde o akvizice – akvizice zahraniční anebo také domácí, jež pomohou rozšířit rozsah činnosti této energetické společnosti. Ještě před několika lety by nikoho například nenapadlo, že ČEZ bude dodávat plyn.

Rozhodnutí společnosti se jeví z pohledu soukromého podniku jako logické (nebudeme nyní spekulovat o efektivnosti různých investic). Ovšem tato firma je ze 70% státní a tedy je na místě otázka, jaký přínos má firma pro naše lidi a podniky. Nejenže si kazíme životní prostředí kvůli vývozu elektřiny, ale také přispíváme na další činnost ČEZu v zahraničí. Vlastně u nás cena elektřiny v sobě skrývá také jakousi energetickou „daň“, kterou jsme povinni platit, pokud chceme elektřinu odebírat. Namísto toho by člověk čekal, že si stát výrobu energie pohlídá a bude ji rozumně řídit. Jak je vidět z výsledků společnosti, vezmeme-li v potaz její zisk a ořežeme-li nadbytečnou investiční činnost, mohla by cena elektřiny hned klesnout o nějakých 10%, možná i více.